EKT: Τα δύσκολα διλήμματα των κεντρικών τραπεζιτών

Η συγκυρία της ιδιότυπης επιστροφής μιας παραλλαγής στασιμοπληθωρισμού στην παγκόσμια οικονομία, δηλαδή ενός συνδυασμού ανάμεσα στην επιβράδυνση των ρυθμών ανάπτυξης και την αύξηση του πληθωρισμού έχει διαμορφώσει ένα νέο τοπίο στην παγκόσμια οικονομία.

Και αυτό γιατί ειδικά ο πληθωρισμός είχε θεωρηθεί ότι «ανήκε στο παρελθόν». Και όντως ένας πολύ μεγάλος οικονομικός κύκλος που περιλάμβανε και την μείζονα κρίση του 2008 κατάφερε να περάσει χωρίς σημαντικές αυξήσεις του πληθωρισμού. Όμως, ο συνδυασμός ανάμεσα στην μεταπανδημική αύξηση της ζήτησης, τα σοβαρά προβλήματα στις εφοδιαστικές αλυσίδες και κρίσιμα σοκ από τη μεριά της προσφοράς, συμπεριλαμβανομένης και μιας εκτίναξης των τιμών της ενέργειας μετά την έναρξη των πολεμικών επιχειρήσεων στην Ουκρανία, επανέφεραν τον πληθωρισμό στο προσκήνιο και δη με μια ανατροφοδοτούμενη δυναμική.

Τα προβλήματα δημιουργούνται ακριβώς από το συνδυασμό ανάμεσα στη στασιμότητα και τον πληθωρισμό. Μέχρι τώρα οι κυβερνήσεις κατάφεραν να αποτρέψουν μια καταστροφική υφεσιακή δυναμική μέσα από μια ιδιαίτερα χαλαρή νομισματική πολιτική – με όλες τις παραλλαγές «ποσοτικής χαλάρωσης» από τις αρχές της δεκαετίας του 2010 – και ιδίως στην περίοδο της πανδημίας και μεγάλες δημοσιονομικές ενισχύσεις στις επιχειρήσεις και τους εργαζομένους. Η πολιτική αυτή στηριζόταν στη σιωπηρή παραδοχή ότι όλα αυτά δεν προκαλούν πληθωρισμό ακόμη και όταν φτάναμε σε μηδενικά ή ακόμη και αρνητικά επιτόκια.

Όμως, η αντιπληθωριστική πολιτική συνήθως είναι μια περιοριστική πολιτική. Δηλαδή, είναι μια πολιτική αύξησης των επιτοκίων, ακριβότερου δανεισμού, και – ρητά ή άρρητα μικρή σημασία έχει – αύξησης της ανεργίας. Η ελπίδα είναι πάντα ότι αυτή η επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας θα είναι περιορισμένη και θα ακολουθήσει μια φάση ανάκαμψης. Η δυσκολία είναι πάντα η όποια προσπάθεια να «κρυώσει» κάπως η οικονομία να μην οδηγήσει σε ύφεση και πολύ μεγάλη αύξηση της ανεργίας.

Τουλάχιστον, αυτή είναι η «οικονομική ορθοδοξία». Θα μπορούσε κανείς να σκεφτεί και μια διαφορετική αντιπληθωριστική πολιτική που κυρίως θα προσπαθούσε να συγκρατήσει ή να περιορίσει τα περιθώρια κέρδους του επιχειρηματικού τομέα της οικονομίας (δηλαδή θα παρενέβαινε για να σταματήσουν τα mark up που σήμερα συντηρούν τον πληθωρισμό), αλλά αυτό θα απαιτούσε μια διαφορετική κοινωνική συμμαχία και προς το παρόν είναι εκτός συζήτησης. Προς το παρόν, όπως δείχνει και η συμπεριφορά της FED, οι υπεύθυνοι της οικονομικής πολιτικής κινούνται στη βάση της «ορθοδοξίας» αποφεύγοντας τη λογική του «οικονομικού σοκ» και επιλέγοντας καταρχάς λελογισμένες αυξήσεις των επιτοκίων.

Οι δύσκολες αποφάσεις της ΕΚΤ

Η ΕΚΤ έχει μια πιο δύσκολη συνθήκη να αντιμετωπίσει από τη FED. Καταρχάς, η επιμονή στην αντιπληθωριστική κατεύθυνση είναι συστατικό στοιχείο, που αποτυπώνεται στον καταστατικό στόχο του πληθωρισμού 2%. Θυμίζουμε ότι μόνο πρόσφατα έγινε δεκτό ότι μπορούν να υπάρχουν μεγαλύτερες διακυμάνσεις.

Όμως, την ίδια στιγμή η ΕΚΤ έχει την υποχρέωση να διατηρεί την ενότητα της ευρωζώνης ως ενιαίου νομισματικού χώρου. Αυτό σημαίνει ότι πρέπει να βρίσκει τρόπους να αποφεύγει να υπάρχουν διαφορές στα επιτόκια (και τις αποδόσεις) των ομολόγων μέσα στην Ευρωζώνη. Η νομισματική αρχιτεκτονική της ευρωζώνης μπαίνει σε μια φάση διακινδύνευσης όταν υπάρχουν μεγάλες αποκλίσεις στο εσωτερικό της ως προς τα επιτόκια. Διαφορές που θα είχαν μικρότερη σημασία εάν μιλούσαμε για χώρες με διαφορετικά νομίσματα, όμως όταν μιλάμε για διαφορετικά επιτόκια στο ίδιο νόμισμα δημιουργούν συνθήκη ανισορροπίας. Δηλαδή, η ΕΚΤ πρέπει να εξασφαλίσει όχι μόνο ότι θα περιοριστεί ο πληθωρισμός αλλά και δεν θα υπάρξουν μεγάλες αποκλίσεις στα επιτόκια.

Σε όλα αυτά έχει προστεθεί πια εκ των πραγμάτων και μια έμμεση τουλάχιστον ευθύνη να της ΕΚΤ να μπορεί να συνεισφέρει σε μια τόνωση της ευρωπαϊκής οικονομία για να αποφύγει τη συνθήκη εγκλωβισμού σε χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης.

Και βέβαια ως προς τους φόβους και τις απειλές η ΕΚΤ πρέπει να βρίσκει τρόπους να αποτρέπει το ενδεχόμενο να υπάρχει μια ανοιχτή κρίση χρέους σε κάποιο κράτος μέλος της Ευρωζώνης, κάτι στο οποίο συνέβαλε σε μεγάλο βαθμό και η εμπειρία των αρχών της δεκαετίας του 2010.

Προσθέστε σε όλα αυτά ότι στην Ευρώπη, εξαιτίας ακριβώς της ιδιοτυπίας του ευρώ ως ενιαίου (και όχι απλώς κοινού) νομίσματος και η κρίση χρέους ενός «αδύναμου κρίκου» μπορεί να πάρει οριακές μορφές (η ελληνική εμπειρία είναι πολύ χαρακτηριστική από αυτή την άποψη) και να εμφανιστούν φαινόμενα «παγίδας ρευστότητας» με αλυσιδωτές επιδράσεις στα τραπεζικά συστήματα και την πραγματική οικονομία.

Τα όρια των μέχρι τώρα λύσεων

Η λύση που είχε βρει η ΕΕ ήταν στη βάση της επιλογής χώρες όπως η Ελλάδα που θεωρήθηκαν «ηθικός κίνδυνος» ουσιαστικά να βγουν από τις αγορές και να πάρουν διακρατικά δάνεια με πολιτική απόφαση, να υπάρξει ακριβώς η ευρωπαϊκή εκδοχή «ποσοτικής χαλάρωσης», δηλαδή μεγάλα προγράμματα επαναγοράς ομολόγων, που εξασφάλιζαν δύο σκοπούς ταυτόχρονα: σταθεροποιούσαν την αγορά ομολόγων εντός ΕΕ και ταυτόχρονα επέτρεπαν μεγαλύτερη ρευστότητα προς την οικονομία.

Το σύστημα αυτό λειτουργούσε όσο δεν υπήρχαν πληθωριστικές δυναμικές στην ευρωζώνη και την ευρωπαϊκή οικονομία γενικότερα. Όμως, όταν εμφανίστηκαν αυτές, τότε τέθηκε το ερώτημα ότι εάν και σε ποιο βαθμό τροφοδοτούν τον πληθωρισμό. Εξ ου και η ανακοίνωση ότι σταδιακά τα προγράμματα επαναγοράς ομολόγων σταματούν, παράλληλα με την απόφαση για μικρή αύξηση των επιτοκίων.

Όμως, αυτό ταυτόχρονα σήμαινε ότι οι δυναμικές των αποδόσεων των ομολόγων στην ευρωζώνη θα ρυθμίζονταν πολύ περισσότερο με τις τάσεις και τις προσδοκίες των αγορών, δηλαδή τις πραγματικές διαφορές ανάμεσα στην κατάσταση του χρέους και της οικονομίας κάθε χώρας. Πραγματικές διαφορές που εύλογα θα σήμαιναν πολύ μεγαλύτερες αποδόσεις π.χ. για τα ελληνικά ομόλογα (που ακόμη δεν έχουν πετύχει επενδυτική βαθμίδα) ή για χώρες που δείχνουν «υπερχρεωμένες» όπως η Ιταλία και η Ισπανία.

Και αυτό είναι το έδαφος του προβλήματος: η ΕΚΤ είναι υποχρεωμένη να στέλνει διαρκώς το μήνυμα ότι θα συνεχίσει να «στρεβλώνει» εξισορροπητικά την αγορά του δημοσίου χρέους των κρατών-μελών, εφευρίσκοντας παραλλαγές «εργαλείων» επαναγοράς ομολόγων, την ώρα που θα πρέπει να βρει έναν τρόπο να τιθασεύσει τον πληθωρισμό και άρα να περιορίσει τα μέτρα που τροφοδοτούν την ζήτηση και επικυρώνουν τις πληθωριστικές πολιτικές.

Την ίδια ώρα η ευρωπαϊκή οικονομία δεν δείχνει να έχει την αναπτυξιακή δυναμική που θα μπορούσε να έδινε διέξοδο, ενώ είναι πολύ πιο ευάλωτη στα εξωτερικά σοκ που τροφοδοτούν τον πληθωρισμό (όπως είναι για παράδειγμα η σχεδιαζόμενη πλήρης αποκοπή από τις ρωσικές ροές φυσικού αερίου).

Και σε αυτό το φόντο η διαρκής παλινωδία θα αρχίσει να φαντάζει ως μόνη δυνατότητα πλοήγησης σε ένα από ορισμένες απόψεις αχαρτογράφητο τοπίο.