Θα είναι τα ομόλογα η θρυαλλίδα της επόμενης κρίσης;

Είναι σαφές ότι μπαίνουμε σε νέο τοπίο, με νέες προκλήσεις για όσους χαράζουν οικονομική πολιτική. Αυτό ακριβώς δείχνει το παράδειγμα της Βρετανίας, όπου συνεχίζεται η αναταραχή στις αγορές ομολόγων και κατ’ επέκταση στη λειτουργία μεγάλων θεσμικών επενδυτών όπως τα Συνταξιοδοτικά Ταμεία.

Η ιστορία είναι πια αρκετά γνωστή. Η Βρετανία όπως και όλες οι αναπτυγμένες οικονομίες αντιμετωπίζει πρόβλημα ανόδου του πληθωρισμού. Αυτό είναι συνάρτηση διαφόρων παραγόντων, κυρίως από την πλευρά της προσφοράς: ο πόλεμος στην Ουκρανία και η αύξηση των τιμών στην ενέργεια, προβλήματα στις εφοδιαστικές αλυσίδες που δεν έχουν επιλυθεί ακόμη, προσπάθεια των επιχειρήσεων να διατηρήσουν σχετικά υψηλά περιθώρια λειτουργικών κερδών.

Η απάντηση της Τράπεζας της Αγγλίας, ακολουθώντας την πρακτική και άλλων κεντρικών τραπεζών, ήταν η σταδιακή άνοδος των επιτοκίων και απεμπλοκή από προγράμματα «ποσοτικής χαλάρωσης», δηλαδή μαζικής αγοράς τίτλων που κατέχουν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα

Ήταν μια τακτική που αναλογεί σε ένα σχήμα «οικονομικής ορθοδοξίας»: υψηλότερα επιτόκια κάνουν σταδιακά υψηλότερο το κόστος δανεισμού, άρα οι επιχειρήσεις κάνουν μικρότερα ανοίγματα, περιορίζουν το προσωπικό τους, αυξάνεται η ανεργία, μειώνεται η πρόσβαση και σε καταναλωτικά δάνεια και έτσι μειώνεται η συνολική ζήτηση (μαζί με τον ρυθμό ανάπτυξης), άρα και οι τιμές.

Την ίδια στιγμή, η βρετανική κυβέρνηση επέλεξε να κάνει πράξη τόσο τη δέσμευσή της για μείωση των φόρων και για μέτρα κοινωνικής στήριξης των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων. Μόνο που αυτό σήμαινε ακόμη μεγαλύτερο δανεισμό και αύξηση του χρέους.

Ο συνδυασμός ανάμεσα σε υψηλότερο πληθωρισμό, υψηλότερα επιτόκια και προοπτική μεγάλης αύξησης του χρέους, οδήγησε σε αρνητικές τάσεις στις αγορές ομολόγων, σε μαζικές πωλήσεις κρατικών ομολόγων και συνακόλουθα σε υποχώρηση των τιμών τους και αύξηση των αποδόσεών τους.

Αυτό θα ήταν από μόνο του ένα πρόβλημα, όμως στη Βρετανία έγινε χειρότερο, γιατί τα μακροπρόθεσμα ομόλογα ήταν μια κρίσιμη πλευρά των χαρτοφυλακίων και της επενδυτικής στρατηγικής των Συνταξιοδοτικών Ταμείων. Μόνο που τα Ταμεία δεν είχαν απλώς μεγάλο όγκο κρατικών ομολόγων στην κατοχή τους, κάτι που άλλωστε είναι αναμενόμενο μια που τέτοιοι θεσμικοί επενδυτές συνήθως προκρίνουν «σίγουρα χαρτιά». Όμως, τα ταμεία χρησιμοποιούσαν τα ομόλογα αυτά ως εγγυήσεις για να μπορούν να έχουν βραχυπρόθεσμο δανεισμό. Όταν, όμως, άρχισαν να έχουν μεγάλες διακυμάνσεις αυτός ο μηχανισμός δεν μπορούσε πλέον να λειτουργήσει, τα Συνταξιοδοτικά Ταμεία βρέθηκαν να έχουν ανοιχτές θέσεις και να υποχρεώνονται να ρευστοποιήσουν στοιχεία ενεργητικού. Αποτέλεσμα η Τράπεζα της Αγγλίας να πάρει την απόφαση να κάνει ξανά αγορές ομολόγων, για να σταθεροποιήσει την αγορά, διαπιστώνοντας όμως ότι δεν αρκεί μια μεμονωμένη παρέμβαση, αφού η απλή ανακοίνωση ότι το πρόγραμμα έχει ημερομηνία λήξης πυροδότησε νέα μαζική πώληση τίτλων.

Μια ενεργή αντίφαση και ένα μέλλον αβέβαιο

Όλα αυτά δεν αποτελούν απλώς βρετανική ιδιαιτερότητα. Όπως ακριβώς το 2007 αποδείχτηκε εξαιρετικά επικίνδυνη η εκτίμηση ότι τα sub-prime τιτλοποιημένα στεγαστικά δάνεια ήταν μια «αμερικανική ιδιαιτερότητα». Γιατί ανεξαρτήτως εθνικών ή περιφερειακών ιδιαιτεροτήτων, όλα αυτά είναι συμπτώματα συνολικότερων τάσεων.

Η παγκόσμια οικονομία σε μεγάλο βαθμό στηρίχτηκε εδώ και αρκετά χρόνια στο συνδυασμό ανάμεσα στον χαμηλό πληθωρισμό και τον φτηνό δανεισμό. Τα κρατικά ομόλογα με τα σχετικά χαμηλά επιτόκια και τα μικρά spread αποτέλεσαν ένα βασικό οικονομικό θεμέλιο χρηματοικονομικών συναλλαγών ολοένα και πιο σύνθετων.

Τώρα η παγκόσμια οικονομία έχει μπει σε μια φάση υψηλού πληθωρισμού και σταδιακά ακριβότερου δανεισμού. Σταδιακά, γιατί ως αποτέλεσμα και της αμηχανίας που έχει φέρει μια αύξηση του πληθωρισμού που δύσκολα μπορεί να θεωρηθεί «συγκυριακή» ακόμη και τώρα οι αυξήσεις των βασικών επιτοκίων υπολείπονται κατά πολύ του πληθωρισμού.

Επιπλέον, η παγκόσμια οικονομία είναι αντιμέτωπη με μια προοπτική αύξησης των δημοσίων δαπανών. Ο πόλεμος, η κλιματική αλλαγή, αλλά και η προσπάθεια κοινωνικής στήριξης σημαίνει περισσότερες δαπάνες και αυτές στην πράξη καταλήγουν να σημαίνουν μεγαλύτερο δανεισμό. Μεγαλύτερη ζήτηση για χρέος, σε εποχή υψηλού πληθωρισμού, ανοδικών επιτοκίων, μεγαλύτερης αβεβαιότητας και εντονότερων περιφερειακών ανισοτήτων, σημαίνει πολύ πιο «κινητικές» αγορές με σημαντικές αποκλίσεις και σίγουρα υψηλότερο κόστος δανεισμού.

Αυτό διαμορφώνει ένα νέο τοπίο για τις αγορές ομολόγων, τόσο στις αναπτυγμένες οικονομίες, με εμφανή την τάση ανόδου των αποδόσεων (και των επιτοκίων), όσο όμως – και πολύ περισσότερο – σε αναδυόμενες αγορές όπου η πίεση είναι πολύ μεγαλύτερη, τα spread πολύ μεγαλύτερα και οι διακυμάνσεις πολύ εντονότερες.

Το blame game κυβερνήσεων και κεντρικών Τραπεζών

Σε αυτό το τοπίο δεν είναι παράλογο που ήδη βλέπουμε αλληλοκατηγορίες ανάμεσα σε κεντρικές τράπεζες και κυβερνήσεις. Το παράδειγμα της Βρετανίας είναι και πάλι χαρακτηριστικό: η βρετανική κυβέρνηση κατηγορεί την Τράπεζα της Αγγλίας ότι ευθύνεται για την αναστάτωση στις αγορές ομολόγων, με την κεντρική τράπεζα να απαντά ότι η δική της δουλειά είναι ο πληθωρισμός και ότι είναι ευθύνη της κυβέρνησης το τι θα γίνει συνολικά με την οικονομική πολιτική.

Η αντιπαράθεση αυτή αναδεικνύει τον πυρήνα του προβλήματος. Η αντιπληθωριστική πολιτική κινείται πάνω σε μια δεδομένη κατεύθυνση που θέλει τα υψηλά επιτόκια ως μοχλό τελικά για επιβράδυνση (ή ακόμη και ύφεση) και για αύξηση της ανεργίας, ανεξαρτήτως του εάν το πρόβλημα είναι με την πλευρά της ζήτησης ή της προσφοράς. Οι κυβερνητικές πολιτικές προσπαθούν σε αυτή την περίοδο κυρίως να εξασφαλίσουν ότι δεν θα υπάρξουν μεγάλες υφεσιακές δυναμικές και θα αποφευχθούν σοβαρά κοινωνικά προβλήματα. Όλα αυτά συναντιούνται με μια υπερεπέκταση του χρηματοοικονομικού τομέα που έχει οικοδομηθεί στη βάση αρκετά διαφορετικών αφετηριών (χαμηλό πληθωρισμό και χαμηλά επιτόκια) και τώρα βρίσκεται κατά περίπτωση εκτός ισορροπίας.

Κοινώς μια περίοδο που απαιτεί νέους τρόπους σκέψης και οικονομικής παρέμβασης, εάν δεν θέλουμε απλώς να αναμένουμε την επόμενη κρίση.