Ένα από τα προβλήματα της ΕΚΤ ήταν ότι στην πραγματικότητα είχε πετύχει τον βασικό της σκοπό, χωρίς απαραίτητα να κάνει η ίδια πολλά. Με αυτό αναφερόμαστε στον καταστατικό της στόχο να εξασφαλίζει ότι δεν υπάρχει πληθωρισμός στην Ευρωζώνη. Μάλιστα, έχει ενδιαφέρον ότι η ΕΚΤ έχει κυρίως αυτόν τον στόχο, σε αντιδιαστολή με τον «διπλό» στόχο της FED που είναι ταυτόχρονα ο πληθωρισμός και η πλήρης απασχόληση.

Και λέμε ότι τον πέτυχε χωρίς να κάνει πολλά, γιατί η ιστορία της ΕΚΤ μέχρι πολύ πρόσφατα συνέπεσε με μια μακρά περίοδο όπου στην παγκόσμια οικονομία ο πληθωρισμός ήταν σε σημαντική υποχώρηση, έως του σημείου να υπάρξει παγκόσμια οικονομική κρίση, αυτή του 2008, που, σε αντίθεση με αυτή της δεκαετίας του 1970, δεν μεταφράστηκε σε εκτίναξη του πληθωρισμού.

Άλλωστε, η ίδια η δημιουργία της Ευρωζώνης επέτρεψε συνολικά χαμηλότερο κόστος δανεισμού σε όλη την Ευρώπη και αυτό διευκόλυνε επίσης να μην υπάρχουν μεγάλες πιέσεις στις επιχειρήσεις να αυξάνουν τις τιμές.

Ακόμη περισσότερο, η μεγαλύτερη πραγματική πρόκληση που αντιμετώπιση η ΕΚΤ, μέχρι πολύ πρόσφατα, ήταν το ακριβώς αντίθετο από μια έκρηξη του πληθωρισμού: αντιθέτως κλήθηκε να αποτρέψει μια βαθιά ύφεση στην επαύριον της κρίσης του 2008, να αποτρέψει την αποδυνάμωση του ευρώ από την εκτίναξη του χρέους των «αδύναμων κρίκων» και να  προχωρήσει έστω και με καθυστέρηση σε πρακτικές «ποσοτικής χαλάρωσης» τις οποίες προώθησε ακόμη περισσότερο στην περίοδο της πανδημίας με διάφορες μορφές.

Τώρα είναι η πρώτη φορά που η ΕΚΤ είναι αντιμέτωπη με την πρόκληση έναντι της οποίας υποτίθεται ότι δημιουργήθηκε, δηλαδή μια έκρηξη του πληθωρισμού. Μόνο που τα πράγματα δεν είναι τόσο απλά: γιατί ταυτόχρονα έχει να αντιμετωπίσει και μια ευρωπαϊκή οικονομία που είναι πολύ πιθανό να βρεθεί σε ύφεση στο επόμενο διάστημα. Και ως γνωστόν η οικονομική ορθοδοξία λέει ότι ο καλύτερος τρόπος να απαντηθεί ένας αυξημένος πληθωρισμός είναι ουσιαστικά μέσα από την ενεργοποίηση «περιοριστικών» σχεδόν υφεσικών δυναμικών.

Αυτό διαμόρφωσε σε όλη αυτή τη φάση μετά από την αύξηση του πληθωρισμού μια διπλή πρόκληση, που σε πλευρές της είναι σχεδόν αντιφατική: ταυτόχρονα να υποχωρήσει ο πληθωρισμός και να επιστρέψει στα όρια του 2% (που παραμένει ο καταστατικός στόχος της ΕΚΤ) και να αποφευχθεί μια μεγάλη ύφεση στην Ευρώπη.

Η ΕΚΤ δεν παρεμβαίνει μόνο με τα επιτόκια

Η ΕΚΤ ανακοίνωσε έτσι άλλη μια φαινομενικά εντυπωσιακή αύξηση των βασικών της επιτοκίων κατά 75 μονάδες βάσης. Φαντάζει μεγάλη, αλλά καλό να θυμόμαστε πόσο είχαν υποχωρήσει τα επιτόκια σε μια προηγούμενη φάση όπως επίσης ότι ακόμη και αυξημένα αυτά τα επιτόκια φαντάζουν αρκετά χαμηλά εάν δούμε τα επίπεδα στα οποία κινείται σήμερα ο πληθωρισμός.

Και προφανώς θα συνεχιστούν και με επόμενες αυξήσεις καθώς η μάχη με τον πληθωρισμό θα συνεχιστεί.

Όμως, ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχουν και άλλες πλευρές της πολιτικής της ΕΚΤ, όπου ακόμη τα πράγματα είναι ακόμη πιο σύνθετο. Ας μην ξεχνάμε ότι σε διαδοχικές φάσεις η ΕΚΤ διαχειρίστηκε μεγάλα προγράμματα αγοράς τίτλων, ώστε να μπορεί να υπάρχει ρευστότητα στην αγορά, αλλά και μεγάλα προγράμματα ιδιαίτερα φθηνού δανεισμού του τραπεζικού συστήματος, πάντα με τον ίδιο σκοπό: να υπάρχει ρευστότητα και να μπορούν οι τράπεζες να συνεχίσουν να δανείζουν.

Μόνο που αυτό διαμόρφωσε μια συνθήκη όπου το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα σε μεγάλο βαθμό οικοδομήθηκε πάνω στη βεβαιότητα για αυτή τη συνεχή υποστήριξη από την πλευρά της ΕΚΤ.

Όμως, η συνέχιση αυτών των πολιτικών «ποσοτικής χαλάρωσης» στην πράξη αντιστρατεύεται το όποιο αποτέλεσμα θα φέρουν αποφάσεις όπως η αύξηση των επιτοκίων.

Γιατί σκοπός των υψηλών επιτοκίων είναι ακριβώς να «επιβραδυνθεί» κάπως η οικονομία, οι επιχειρήσεις να μην επεκταθούν, οι μισθωτοί να μην καταναλώσουν, έτσι ώστε να υποχωρήσουν οι τιμές. Αν ακόμη και με υψηλότερα βασικά επιτόκια το τραπεζικό σύστημα συνεχίζει να μπορεί εύκολα να έχει πρόσβαση σε χρηματοδότηση, είναι σαφές ότι στην πράξη δεν θα εφαρμόσει «περιοριστική πολιτική» και άρα θα συνεχίsει να δανείζει, έστω και με υψηλότερα επιτόκια, κάτι που με τη σειρά του συντηρεί την πληθωριστική πίεση.

Όμως, υπάρχει πάντα ο φόβος εάν η ΕΚΤ προχωρήσει σε μια γρήγορα ανατροπή ως προς τα προγράμματα αυτά, αυτό να πυροδοτήσει μια αντίδραση του τραπεζικού συστήματος που τελικά να οδηγήσει σε πολύ πιο απότομη υφεσιακή δυναμική ή, ακόμη χειρότερα, σε μια συνολικότερη τραπεζική αναταραχή. Ιδίως σε μια εποχή που άλλες πλευρές των χρηματαγορών, όπως οι αγορές ομολόγων είναι σε φάση σημαντικής αστάθειας.

Η προσπάθεια «διόρθωσης»

Σε αυτό το πλαίσιο η ΕΚΤ φαίνεται να ξεκινά μια ελεγχόμενη προσπάθεια διόρθωσης πέραν της αύξησης των επιτοκίων.

Σε ό,τι αφορά τα δύο βασικά προγράμματα αγοράς στοιχείων ενεργητικού, που υπήρξαν το προηγούμενο διάστημα βασική πλευρά της ευρωπαϊκής εκδοχής «ποσοτικής χαλάρωσης», το «Πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού» (APP) και το «Έκτακτο πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού λόγω πανδημίας (PEPP), η ΕΚΤ αποφάσισε να μην κάνει αλλαγές, δηλαδή θα συνεχίσει να επενδύσει τα επανεπενδύει τα ποσά από εξόφληση τίτλων:

«Το Διοικητικό Συμβούλιο σκοπεύει να συνεχίσει να επανεπενδύει, πλήρως, τα ποσά από την εξόφληση τίτλων αποκτηθέντων στο πλαίσιο του προγράμματος APP κατά τη λήξη τους για παρατεταμένη χρονική περίοδο μετά την ημερομηνία κατά την οποία άρχισε να αυξάνει τα βασικά επιτόκια της ΕΚΤ και, σε κάθε περίπτωση, για όσο χρονικό διάστημα κρίνεται αναγκαίο για τη διατήρηση συνθηκών άφθονης ρευστότητας και της ενδεδειγμένης κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής.

Σε ό,τι αφορά το πρόγραμμα PEPP, το Διοικητικό Συμβούλιο σκοπεύει να επανεπενδύει τα ποσά κεφαλαίου από την εξόφληση τίτλων που αποκτήθηκαν στο πλαίσιο του προγράμματος κατά τη λήξη τους τουλάχιστον μέχρι το τέλος του 2024. Σε κάθε περίπτωση, η μελλοντική σταδιακή μείωση (roll-off) του χαρτοφυλακίου PEPP θα ρυθμιστεί κατά τρόπο ώστε να αποφευχθούν παρεμβολές στην ενδεδειγμένη κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής.

Το Διοικητικό Συμβούλιο θα συνεχίσει να εφαρμόζει ευελιξία στις επανεπενδύσεις ποσών από την εξόφληση τίτλων του χαρτοφυλακίου PEPP καθώς φθάνουν στη λήξη τους, με σκοπό να αντιμετωπιστούν οι κίνδυνοι για τον μηχανισμό μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής που σχετίζονται με την πανδημία.»

Εκεί που αλλάζουν τα πράγματα είναι σε σχέση με άλλα χρηματοδοτική εργαλεία. Η πιο σημαντική αλλαγή αφορά τις Στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTRO III). Εδώ η αλλαγή είναι ότι θα ύπαρξη αναπροσαρμογή προς τα πάνω των επιτοκίων κατά την αποπληρωμή τους, κοινώς τα κάνει ακριβότερα. Αυτό απαντά στο φόβο που είχε διατυπωθεί ότι οι τράπεζες είχαν πάρει ένα μεγάλο όγκο χρηματοδοτήσεων από την ΕΚΤ, με εξαιρετικά ευνοϊκά επιτόκια, που τώρα τους επιτρέπουν να εκμεταλλευθούν τα υψηλότερα επιτόκια ακόμη και για τα αποθεματικά των τραπεζών στην ΕΚΤ.

Και εδώ η διατύπωση είναι χαρακτηριστική:

«Το Διοικητικό Συμβούλιο αποφάσισε επίσης να τροποποιήσει τους όρους της τρίτης σειράς στοχευμένων πράξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (ΣΠΠΜΑ ΙΙΙ). Στη διάρκεια της οξείας φάσης της πανδημίας, αυτό το μέσο συνέβαλε σημαντικά στην αντιμετώπιση των καθοδικών κινδύνων για τη σταθερότητα των τιμών. Σήμερα, λαμβανομένης υπόψη της απρόβλεπτης και πρωτοφανούς αύξησης του πληθωρισμού, είναι αναγκαίο να αναπροσαρμοστεί προκειμένου να διασφαλιστεί ότι είναι συμβατό με την ευρύτερη διαδικασία εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής και να ενισχυθεί η μετάδοση των αυξήσεων των επιτοκίων πολιτικής στις συνθήκες τραπεζικών χορηγήσεων. Το Διοικητικό Συμβούλιο αποφάσισε επομένως να προσαρμόσει τα επιτόκια που ισχύουν για τις ΣΠΠΜΑ ΙΙΙ από τις 23 Νοεμβρίου 2022 και να παράσχει στις τράπεζες επιπρόσθετες ημερομηνίες για πρόωρη αποπληρωμή σε προαιρετική βάση.»

Και για να αποφευχθεί ο κίνδυνος οι τράπεζες χρήματα που ουσιαστικά τα δανείστηκαν με πολύ χαμηλό ή ακόμη και μηδενικό επιτόκιο να τα «παρκάρουν» στο ευρωσύστημα και να ευνοούνται από τα υψηλότερα επιτόκια, αλλάζει το επιτόκιο αναφοράς για τα αποθεματικά και γίνεται στην πράξη χαμηλότερο: «προκειμένου να υπάρξει μια στενότερη ευθυγράμμιση του τοκισμού των υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεματικών που τηρούνται από τα πιστωτικά ιδρύματα στο Ευρωσύστημα με τις συνθήκες που επικρατούν στην αγορά χρήματος, το Διοικητικό Συμβούλιο αποφάσισε να ορίσει το επιτόκιο των υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεματικών στο επιτόκιο της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων της ΕΚΤ.»

 

Οι δυσκολίες έρχονται

Η Κριστίν Λαγκάρντ απέφυγε να χρησιμοποιήσει εκφράσεις που θα παρέπεμπαν σε επιθετική πολιτική «ποσοτικής σύσφιξης». Δεν χρησιμοποίησε προφανώς αυτή την έκφραση, ούτε μίλησε ρητά για περιορισμό του ενεργητικού (balance sheet) παρότι ρωτήθηκε. Επέμεινε στο λεξιλόγιο της προσαρμογής και της «εξομάλυνσης» που προκρίνει η ΕΚΤ και στη χειρότερη της «μελλοντικής σταδιακή μείωση του χαρτοφυλακίου» υπογραμμίζοντας βεβαίως ότι ο στόχος παραμένει η μείωση του πληθωρισμού και παραπέμποντας σε επόμενες αποφάσεις.

Ούτως ή άλλως, με έναν τρόπο το τοπίο είναι αχαρτογράφητο. Η ΕΕ δεν έχει ακόμη συμφωνήσει στο σχέδιο για τη μείωση του ενεργειακού κράτους. Η κλίμακα των υφεσιακών τάσεων δεν είναι δεδομένη. Ο πόλεμος στην Ουκρανία συνεχίζεται χωρίς ορατή έξοδο. Τα προβλήματα με την αναζήτηση αυξήσεων στην παραγωγικότητα συνεχίζονται. Οι εφοδιαστικές αλυσίδες μπαίνουν σε μια ούτως ή άλλως περίπλοκη φάση, εάν αναλογιστούμε και την κλιμάκωση των κυρώσεων σε βάρος της Κίνας ως προς την υψηλή τεχνολογία.

Αυτό σημαίνει ότι τα ερωτήματα που καλείται να απαντήσει η ΕΚΤ, ο βαθμός που θα «ισορροπήσει» την ανάγκη μείωσης του πληθωρισμού με την αποφυγή βαθιάς ύφεσης, δεν εξαρτώνται μόνο – και σε κάποιες περιπτώσεις ούτε καν κυρίως – από την νομισματική πολιτική. Αφορούν πολύ πιο στρατηγικά και σε τελική ανάλυση πολιτική ζητήματα.

Headlines