Η άνοδος των επιτοκίων γεννά εφιάλτες για το ιταλικό χρέος

Η ΕΚΤ είναι σαφές ότι έχει μπει, όπως και η FED, σε μια τροχιά αύξησης των επιτοκίων, με ένα σταθερό πρόγραμμα αυξήσεων για τους επόμενους μήνες. Η απόφαση αποτυπώνει τους πάγιους αντιπληθωριστικούς στόχους της, που είναι βασική παράμετρος της λειτουργίας της ευρωζώνης και συντονίζεται με την πολιτική της αμερικανικής κεντρικής τράπεζας και άλλων κεντρικών τραπεζών που εκτιμούν ότι χωρίς αύξηση των επιτοκίων, ακόμη και με το κόστος μιας παροδικής ύφεσης και μιας αύξησης της ανεργίας, δεν μπορεί να τιθασευτεί ο πληθωρισμός. Άλλωστε, θα μπορούσε κανείς να συμπληρώσει ότι ακόμη τα βασικά επιτόκια παρά τις αυξήσεις παραμένουν αρκετά κάτω από τον πληθωρισμό.

Όμως, υπάρχει και το ζήτημα του χρέους στην Ευρωζώνη και ειδικότερα ο τρόπος που επηρεάζεται το χρέος σε μια οικονομική ζώνη με κοινό νόμισμα, αλλά διαφορετικά επίπεδα χρέους ανά χώρα.

Και όταν μιλάμε για το ζήτημα του χρέους στην Ευρωζώνη, ο… ελέφαντας στο δωμάτιο είναι πάντα ένας: το χρέος της Ιταλίας.

Γιατί μπορεί η χώρα μας να είναι αυτή με τη χειρότερη αναλογία χρέους προς ΑΕΠ στην Ευρώπη, μια όχι και τόσο ζηλευτή θέση που μάλλον θα τη διατηρήσει για καιρό καθώς τα μνημόνια μεγέθυναν το χρέος, έστω και εάν παρέτειναν την αποπληρωμή του, όμως η χώρα με το πιο «επικίνδυνο» χρέος παραμένει η Ιταλία.

Το ιταλικό χρέος ήταν τον Σεπτέμβριο του 2022 στο 147,2%. Όμως, πέραν της αναλογίας έχει σημασία και το μέγεθός του που έφτασε τον Οκτώβριο του 2022 τα 2,738 τρισεκατομμύρια δολάρια.

Τι γίνεται όταν έχουμε αύξηση επιτοκίων;

Για ένα μεγάλο διάστημα δεν υπήρχε μεγάλο πρόβλημα με το ιταλικό χρέος. Μπορεί να ήταν μεγάλο, αλλά η Ιταλία είναι μια χώρα μέλος του G7 και της ΕΕ και άρα θεωρείται φερέγγυα. Αυτό επέτρεπε να μην χρειάζεται να καταφεύγει σε μεγάλα επιτόκια. Άλλωστε, δεν είναι η μόνη «μεγάλη» οικονομία με μεγάλο χρέος, υπάρχει πάντα και το παράδειγμα της Ιαπωνίας που τον Σεπτέμβριο του 2022 είχε χρέος που αναλογούσε στο 266% του ΑΕΠ (με τη διαφορά βέβαια ότι το 43,3% το κατέχει η Τράπεζα της Ιαπωνίας).

Μόνο που τα πράγματα δεν είναι τόσο απλά για την Ιταλία. Το χρέος της Ιταλίας θεωρείται κάπως πιο επισφαλές. Όταν τα επιτόκια ήταν παγκοσμίως πιο χαμηλά και στην ΕΕ ξεκινούσαμε από την αφετηρία των αρνητικών βασικών επιτοκίων της ΕΕ, τα ιταλικά επιτόκια ήταν επίσης χαμηλά με μικρό spread σε σχέση με τα γερμανικά επιτόκια, που είναι τα εθνικά επιτόκια αναφοράς στην Ευρωζώνη.

Αντιθέτως, όταν τα επιτόκια βάσης της ΕΚΤ ανεβαίνουν, αντίστοιχα ανεβαίνει και το κόστος αποπληρωμής του ιταλικού χρέους. Όμως, το βασικό άγχος δεν είναι εάν απλός θα αυξηθεί αναλογικά το κόστος δανεισμού της Ιταλίας, έστω και εάν αυτό γεννά το συνολικότερο πρόβλημα των υφεσιακών δυναμικών.

Το βασικό πρόβλημα είναι εάν η αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ αποτελέσει τον καταλύτη για να τεθεί υπό συνολική αίρεση η βιωσιμότητα του ιταλικού χρέους. Ακριβώς, δηλαδή, το ερώτημα που είχε τεθεί κυρίως για το ελληνικό αλλά ως ένα βαθμό και για το ιταλικό χρέος στην κρίση του ευρώ στις αρχές της προηγούμενης δεκαετίες.

Και εδώ υπάρχει μια παράμετρος που πάντα ενυπάρχει στην αρχιτεκτονική της Ευρωζώνης. Ενώ στα περισσότερο κράτη το δημόσιο χρέος θεωρείται εξ ορισμού ένα χρέος που μπορεί να αποπληρωθεί, έστω και με το τίμημα πληθωρισμού, το δημόσιο χρέος των κρατών μελών της Ευρωζώνης δεν είναι τυπικά σε ένα εθνικό νόμισμα. Αυτό σημαίνει ότι τεχνικά είναι εφικτή μια αδυναμία αποπληρωμής.

Όλα αυτά σε συνδυασμό με την ίδια την ιδιαίτερη κινητικότητα που έχουν οι χρηματαγορές μπορούν να διαμορφώσουν μεγάλες πιέσεις πάνω στο χρέος μιας χώρας. Εκεί όπου οι επενδυτές προτιμούν τέτοια επενδυτικά εργαλεία, κυρίως γιατί προσφέρουν εγγύηση και άρα μπορούν να αποτελούν τη βάση ενός χαρτοφυλακίου, εάν το κλίμα αλλάξει, τότε ξαφνικά αυτά αντιμετωπίζονται ως επισφάλειες και μπορεί να έχουμε μαζικές πωλήσεις και άρα κατακόρυφη αύξηση των αποδόσεων, άρα και των επιτοκίων. Αυτό θα σήμαινε ότι η χώρα θα είχε πολύ μεγαλύτερες ανάγκες αναχρηματοδότησης του χρέους που θα μπορούσε να εκληφθεί από ένα σημείο και μετά ως μη βιωσιμότητα του χρέους. Σε μια τέτοια περίπτωση οι συνέπειες θα ήταν απρόβλεπτες όχι μόνο για την Ιταλία αλλά και για την ίδια την Ευρωζώνη.

Και ήδη η απόδοση του δεκαετούς ιταλικού ομολόγου ανέβηκε στο 4,6% την περασμένη εβδομάδα, δηλαδή σχεδόν τετραπλασιάστηκε σε ένα χρόνο και το spread με το γερμανικό ως προς την απόδοση είναι στο 2,1%.

Η αντίδραση της ιταλικής κυβέρνησης

Αυτό εξηγεί και την έντονη αντίδραση της ιταλικής κυβέρνησης υπό την Τζόρτζια Μελόνι, που κατηγόρησε την ΕΚΤ ότι προκαλεί διακυμάνσεις στις αγορές με την πολιτική επιτοκίων της που ακυρώνουν τις προσπάθειες που κάνουν οι κυβερνήσεις.

Και αυτό γιατί η ίδια η Μελόνι έχει δεσμευτεί σε μια αρκετά περιοριστική πολιτική, που θέλει να μειώσει το έλλειμμα από 5,6% του ΑΕΠ το 2022, σε 4,5% το 2023 και 3% το 2024, άρα αισθάνεται ότι η πολιτική της ΕΚΤ δεν τη διευκολύνει. Την ίδια ώρα η ιταλική κυβέρνηση ανησυχεί μήπως η συνεχιζόμενη αύξηση των επιτοκίων ενισχύσει τις υφεσιακές τάσεις που ήδη προβλέπουν διάφοροι διεθνείς οργανισμοί.

Πιο έντονος στην αντίδρασή του ο κυβερνητικός εταίρος και αναπληρωτής πρωθυπουργός Ματέο Σαλβίνι που δήλωσε ότι τα αυξημένα επιτόκια θα «κάψουν δισεκατομμύρια ιταλικών αποταμιεύσεων».

Η ανησυχία στην Ιταλία έχει να κάνει και με το ότι η ΕΚΤ έχει ανακοινώσει ότι από τον Μάρτιο και μετά θα αρχίσει να περιορίζει το πρόγραμμα «ποσοτικής χαλάρωσης» που εφαρμόζει εδώ και χρόνια και ότι πλέον θα αναπληρώνει μόνο ένα μέρος των χρεογράφων που φτάνουν στην ωρίμανσή τους, κάτι που εκτιμάται ότι επίσης ενέχει τον κίνδυνο να αυξηθεί το κόστος δανεισμού χωρών όπως η Ιταλία. Βεβαίως, η ΕΚΤ έχει ανακοινώσει ότι θα ενεργοποιεί όταν χρειάζεται ένα νέο «εργαλείο προστασίας μετάδοσης», που ουσιαστικά θα είναι ένας μηχανισμός επαναγοράς ομολόγων όποτε υπάρχει κίνδυνος να αυξηθεί υπερβολικά το κόστος δανεισμού ενός κράτους-μέλος, όμως υπάρχει μια ασάφεια ως προς το πώς θα ενεργοποιηθεί και εάν θα μπορεί να καθησυχάζει τις αγορές.

Η ΕΚΤ αντιμέτωπη με τις αντιφάσεις της Ευρωζώνης

Όλα αυτά απλώς αποτυπώνουν τις υπαρκτές αντιφάσεις της Ευρωζώνης, ως μιας ζώνης με κοινό νόμισμα και «υπερεθνική» κεντρική τράπεζα, την ώρα που υπάρχουν αρκετές αποκλίσεις ανάμεσα στις οικονομίες των κρατών-μελών, συμπεριλαμβανομένων και αυτών που αφορούν το χρέος. Αντίστοιχα, αποτυπώνουν την ταλάντευση ως προς την οικονομική πολιτική ανάμεσα στην αντιμετώπιση του πληθωρισμού και την ανάγκη να αποφευχθεί μια μεγάλη ύφεση στις ευρωπαϊκές οικονομίες, που πέραν όλων των άλλων θα χειροτερεύσει και τα πράγματα σε σχέση με το χρέος.